金融市場
CHAPTER 5    債券市場
第二篇
    第四章 貨幣市場
•	第五章 債券市場
    第六章 股票市場
    第七章 共同基金
債券市場
•	5-1   債券市場簡介
•	5-2   公債
•	5-3   公司債

5-1 債券的意義與基本規格
•	債券市場的意義
•	債券與股票是資本市場的兩大籌資工具。債券在工業先進國家債券市場的交易規模甚至高於股票市場，我國債券市場於1992年交易金額首度超越股票市場，且自1995年後，債券成交值即一路領先，在2003年債券市場成交值已經超越股市10倍
•	參見表5-1

•	債券的基本規格
•	債券的種類繁多且規格複雜不易標準化，故債券交易多數在店頭市場而不在集中市場交易。
•	以下列出一張債券契約所需具備的基本規格。

•	發行人（issuer） 
•	實務上根據信用評等公司給予發行公司的評等，可分為兩大類：
–	投資級債券：代表發行人或債券本身的償債能力良好，例如標準普爾（S&P）信用評等等級為BBB-（含）以上等級者稱之。
–	投機級債券：代表發行人或債券本身的償債能力不佳，可能無法償還。例如標準普爾（S&P）信用評等等級為BB+（含）以下等級者稱之。

•	票面金額（par value or face value）
•	票面利率（coupon rate）
•	票面利率可採固定利率或浮動利率，票面利率也可以是零，即所謂的「零息債券」（zero coupon bond）
•	到期期限（term to maturity）
•	有些債券並沒有明訂到期期限，而是隨著發行人的存在而存在，而投資人每一期有固定利息收入，稱為永續債券（perpetual bond）。

•	本金償還方式（principal repayment）：債券本金償還方式，可分為「一次還本」及「分次還本」兩種方式。 
•	採「一次還本」的債券，稱「定期債券」（term bond），意即同次發行在同一天到期的債券。而採「分次還本」的債券，又稱「系列債券」（serial bond），即發行包含許多到期日，每次到期清償發行金額的一部份。

•	提前買回或提前贖回
•	債券可分為「可買回公司債」與「可賣回公司債」。
–	「可買回公司債」（callable bond）：即債券契約中約定發行人在債券到期前的某約定日期後，有權提前以約定價格買回債券。
–	「可賣回公司債」（puttable bond）：即債券契約中載明，投資人在債券到期前的某約定日期後，有權提前以約定價格將債券賣回給發行人。

•	債券的種類繁多(參見表5-2)，依照發行人的不同分成三類：政府發行的公債、企業發行的公司債和金融機構發行的金融債券三種。

5-2    公  債
•	公債（government bond）指政府為籌措長期資金所發行的債券。公債可分為中央政府公債和地方政府公債。中央政府公債屬於債信最優良的債券，違約風險為零，又稱無風險證券（risk-free security），因此在債券市場中，中央政府公債的利率水準稱為市場的利率指標（benchmark）。
•	公債部分的內容分為﹕初級市場：公債的發行和次級市場：公債的交易兩部分來說明。

•	公債的發行
•	公債是我國債券市場中，不論在發行市場(表5-3)或交易市場(表5-4)均居於主流地位，是最重要的債券工具。 

•	競標與非競標（Competitive Bid & Non Competitive Bid）
•	目前中央公債「競價標售」制度區分為「競標」與「非競標」兩種。
•	所謂「競標」，如同拍賣古董字畫一樣，由出價高價得標。通常中央公債交易商以競標方式來決定得標或落標，競標者在競標時須填寫投標的債券數量與價格（或利率），由出價最高（即利率最低）者優先得標，依序下推，直到競標金額額滿為止，競標利率是由市場的供需所決定。

•	「非競標」部分，競標者只需填寫想要購買的債券數量，至於債券價格是依競標得標之「加權平均價格（或利率）」。其計算方式是依據所有得標之競標利率乘上得標者填寫債券額度佔總競標額度的比率為權數，即得出「加權平均利率」也就是當成當期「非競標」的利率。

•	價格標與利率標（price basis bid & yield basis bid）
–	價格標自1991年央債81-1期開始，中央銀行首先採「價格標」的發行方式。亦即在公債標售前，央行先公布發行公債的總額、期限、票面利率及「最低得標價格」，並按投標者出標價格，由高而低依序決定是否得標。

•	價格標與利率標（price basis bid & yield basis bid）
–	複數利率標
     茲舉例如下：假設央行發行十年期公債，發行額為400億元，競標部份為280億元，非競標部份為120億元，採複數利率標，設有六家公債交易商參與競標，資料如表5-6所示：

•	加權平均利率 = 2.15%（80/280）+2.16%（100/280）+2.18%（70/280）+2.19（30/280）= 2.164% 。
•	本例加權平均得標利率2.164%介於2.25%及2.125%之間，故採用次半碼2.125%為票面利率。
•	所有非競標部份，皆以加權平均得標利率2.125%為非競標得標利率，超額認購時必須以全體市場非競標投標金額計算非競標分配比率。因此甲和戊各得20億元 = 120 ×（40/240），乙和丙各得15億元 = 120 × （30/240），丁和戊各得25億元 = 120 × （50/240）。

•	價格標與利率標（price basis bid & yield basis bid）
–	單一利率標 （single-yield bid）
     我國政府發行的國庫券在2001年已由複數利率標改為單一利率標。公債標售自2004年93甲-7期亦由複數利率標改採單一利率標發行，得標者應繳額依最高得標利率計算。
     假設央行發行五年期公債，發行金額為350億元，採單一利率標，設有六家公債交易商參與競標，資料如表5-7所顯示：

•	戊投標利率5.75%為此次標售的最高得標利率，亦即截標利率，所有低於5.75%之得標者（即甲、乙、丙、丁）皆足額（即100億元、80億元、70億元、60億元）得標，並以5.75%當作單一發行利率，此時將無非競標方式，所有得標者均依面額交割。

•	表5-8為複數利率標與單一利率之比較

•	增額公債（reopen bond）
•	增額公債是指公債發行後（通常在同一年度內），按相同的期次、條件、及相同的到期日，再重複一次的增加發行額度。增額公債的發行，可維持並穩定各年期的指標性公債，建立債券市場的殖利率曲線。

•	可分割公債（Separate Trading of registered Interest and Principal Securities，STRIPS ）
•	可分割公債是指將附息公債分割成本金和各期利息兩部份，亦即「分割本金公債（本票PO）」及「分割利息公債（息票公債IO）」兩者均可獨立交易。

•	公債的交易
•	公債在次級市場的交易，實務上可依「交易場所」及「交易方式」來區別。若依「交易場所」來區別，一般分為「集中市場交易」和「店頭市場交易」。而店頭市場是我國債券市場主要的交易場所，其交易形式分為以櫃檯買賣中心的等殖成交系統及證券商營業處所的議價系統。
•	若依交易方式來區分，一般分為「公債買賣斷交易」及「公債附條件交易」兩種。

•	表5-11顯示，國內債券市場在2000年以前，債券成交值即呈穩定成長，交易方式以公債附條件交易為主，高達85％以上，買賣斷交易不到15％
•	在2003年債券買賣斷交易值已超越附條件交易更高達62%（附條件38%），而債券總交易量達到203.62兆，已是上市股票總交易量20.33兆的10倍。

(一) 買賣斷交易
•	債券買賣斷交易指債券單純的買進（outright purchase, OP）或賣出（outright sell, OS），買賣斷交易一旦完成，債券的利潤和風險皆由賣方移轉至買方。
•	價格報價：
•	例如：以央債86-4面額1000萬交易商每百元報價108.5210元，則債券成交值為10,852,100元，目前債券報價以殖利率報價為主。

(一) 買賣斷交易
•	殖利率報價
•	目前債券市場的殖利率報價，其報價基本單位為一個基本點BP（basic point, BP），一個BP=0.01％=0.0001。例如：bid 3.16％／offer 3.14％，即表示3.16％買進3.14％賣出。而買進價和賣出價中間的價差(spread）即報價交易商的利潤。在更有效率的市場可報價到小數點以下四位數，如1625/1425。

(一) 買賣斷交易
•	公債交易實務：
•	一般公債交易
     一般附息票債券價格公式為

(一) 買賣斷交易
•	公債交易實務：
–	零息公債交易
     零息公債的債券價格公式為

(一) 買賣斷交易
•	公債交易實務：
•	永續公債交易
     永續債券的債券價格公式為

(二)  附條件交易
•	附條件交一是國內債券市場的特色且其在次級市場的成交量的比率極高
•	附買回交易（repurchase agreement , RP or Repo）
•	附買回交易：是指債券原持有人是交易商，在交易日時，將債券賣給提供約定資金的投資人，並約定在特定期間（通常在一年內）後的到期日，由交易商按約定利率計算本利和向投資人買回該債券。

(二)  附條件交易
•	附賣回交易（resale agreement , RS）
•	和附買回相反，附賣回交易，是指若債券原持有人是資金需求者，為了融資，在交易日將債券賣給提供資金的交易商，並約定在特定期間（通常在一年內）後的到期日，由原資金需求者按約定的價格（利率）向交易商買回債券。 
5-3   公司債
•	表5-13顯示，公司債發行市場在2004年的發行餘額達到1.21兆元占發行市場25.45%，而公債發行餘額為2.85兆元占發行市場59.71%。在次級市場的交易金額方面，2004年債券總成交金額為205.92兆元，其中公司債交易金額為2.77兆元占1.35%，公債交易金額達202兆元占98.1%，顯示公司債在次級市場上仍有待努力。

•	公司債的發行
•	相對於公債，公司債是有風險的債券；相對於股權，債券具期限且可持續發行。故公司債的發行相對上必須有較嚴格的限制。
•	表5-14顯示，公司債與銀行貸款性質之比較：

•	公司債的分類眾多，一般主要分為有擔保公司債及無擔保公司債兩種。
•	擔保公司債係指發行公司以特定之資產（通常為土地、廠房、設備及有價證券等）擔保設質予受託機構而發行公司債，或委由第三者（通常為金融機構）加以保證債務之旅行而發行的公司債。 
（一）公司債發行架構
•	公司債發行之基本架構，如圖5-1所示。 

（二）信用評等制度
•	信用評等的定義
包括：
•	發行者評等(issuer rating)
      發行者評等是對企業整體的償債能力，與國內其他債務人相比較的客觀評估。
•	債務發行評等(issue rating)
      債務發行評等是對特定債務，評估債務人依約準時還本付息的能力，以及此債務提供的保障性。

•	信用評等的功能
•	降低投資人的訊息成本
•	降低企業籌募資金的成本
•	提高金融管理效率
•	強化市場效率

•	信用評等的等級
•	請參考表5-13。

•	我國信用評等制度
•	中華信用評等公司係與美國標準普爾公司合作，唯中華信評所使用之評等指標略亦同於標準普爾，請參考表5-14。

•	可轉換公司債
•	可轉換公司債是一種股權與債權結合的混合型投資商品。可轉換公司債與一般債券不同的是，在其發行一段期間之後，持有者有權依約定的轉換價格或轉換比率將公司債轉換成發行公司的股票。
•	公司債市場現況

•	近年來主管機關以正視國內債券市場發展問題，除取消公司債及金融債之交易稅外，並以積極推行導正分券制度、固定收益證券交易系統之設置、開放利率衍生性商品市場（如：遠期公債交易、利率交換、利率選擇權等）、公司債無實體化、鼓勵主要交易商報價機制以利市場價格形成等制度。
習  題
•	解釋名詞
發行人  issuer                             票面利率  coupon rate
到期期限  term to maturity        折價  discount
溢價  premium                            競標  competitive bids
非競標  non-competitive bids    荷蘭標  Dutch auction
零息債券  zero coupon bond     永續債券  perpetual bond      
可買回公司債  callable bond  
可賣回公司債  puttable bond
價格標  price basis bid               利率標  yield basis bid
附買回交易  repurchase agreement , RP or Repo
附賣回交易  resale agreement , RS
習  題
•	試列說明一張債券契約所需具備的基本規格。
•	何謂公債？試簡要說明公債之分類。
•	何謂單一利率標與複數利率標？試說明其差異與操作現況。
•	試說明我國債券買賣斷交易與附買回交易之現況。
•	試比較公司債與銀行貸款性質之區別。